CFIC導讀 ◆社會融資規模是我國獨創的、適合中國國情的金融宏觀指標。社融如何定義？由哪些部分組成？有著怎樣的誕生歷程？在我國接受程度如何？對宏觀調控有哪些意義？原標題：上證觀察家 | 社會融資規模是我國獨創的宏觀金融指標社會融資規模是我國獨創的、適合中國國情的金融宏觀指標。社融如何定義？由哪些部分組成？有著怎樣的誕生歷程？在我國接受程度如何？對宏觀調控有哪些意義？本文將給予回答。社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金額。社融是通過金融機構的資產方和金融市場的發行方統計的，具體包括四個方面：一是實體經濟從金融機構的表內融資（人民幣貸款、外幣貸款）；二是表外融資（委托、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票）；三是直接融資（債券和股票融資）；四是其他方式向實體經濟提供的資金支持，包括保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司貸款和貸款公司貸款等。2018年7月起，社融指標進行了一些修訂，人民銀行陸續將“存款類金融機構資產支持證券”“貸款核銷”“政府債券”等納入社融統計指標。統計指標修訂很正常，例如美國M2指標就經過了多次修訂。社融指標的開放性與包容性也支持對其予以修訂。例如，貸款核銷是金融體系對實體經濟的資金支持，應該加進去；中央和地方政府債券主要由金融機構購買，并通過金融市場發行。盡管經過數次修訂，但萬變不離其宗，社融反映的是金融體系對實體經濟的資金支持，這個概念始終沒有變。要做出一個中國獨創的新指標不容易。2010年9月，筆者擔任中國人民銀行調查統計司司長。按照行領導要求，11月初調查統計司開始研究編制社融指標。國務院和中國人民銀行領導對社融編制高度重視，多次批示要求聽取各方面意見，其間與多個部門反復協調。可以說，該指標是集體智慧結晶，筆者只是起了牽頭人和主要責任人的作用。因為是我國首創，很多內容都經過反復斟酌修改，如該指標定義短短的一句話就是筆者在出差的飛機上修改確定下來的。“社會融資規模”的名稱也是筆者建議的。當時考慮過“社會融資總規模”或者“社會融資總量”，但筆者建議還是“社會融資規模”比較好，因為稱為總規模或者總量可能不準確，畢竟有些內容沒有包括進去，就不能稱之為總量。事實證明的確如此，社融指標后續作了新的補充。2011年4月社融指標首次發布，當時中國人民銀行召開了新聞發布會，引起社會廣泛關注。2012年起該指標按月發布，并在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數據。2014年起按季發布地區社融增量數據。因為貨幣供應量M1、M2有同比增速數據，各方面都希望社融也能做出同比增速。增量的同比增速短期內上下波動很大，缺乏指導意義，因此需要基于社融存量數據計算同比增速。然而，做存量數據很困難，很多數據不在我們這里。通過協調各有關方面，用了整整兩年，于2015年按季發布社融存量數據，2016年1月起，按月發布社融存量數據，于是有了目前按存量計算的社融同比增速。經過20年發展，社融增量從2002年2萬億元增長到2022年的32萬億元。社融指標是2011年才誕生的，為何會有2002年的數據？其實這是我們倒推所得。很多統計的歷史數據都是倒推得到的。例如，直到二十世紀50年代后期，美國才開始編制廣義貨幣供應量M2指標，而美國經濟學家米爾頓·弗里德曼、安娜·雅各布森·施瓦茨所著《美國貨幣史：1867—1960》將該指標倒推回溯了近100年。為什么西方國家沒有社融指標？發達國家市場經濟體制更為完善，利率傳導機制順暢，長期以來更注重使用價格型指標而非數量型指標。同時，西方國家金融機構資產端高度復雜、數據統計成本很高。盡管西方國家尚未有類似實踐，但很早就有相關的理論研究，為社融指標的誕生提供了理論基礎。我們知道，在貨幣政策傳導機制的“鏈條”中，從金融機構資產和負債兩個角度出發，可分為貨幣渠道和信用渠道。二十世紀50年代，托賓、施蒂格利茨及伯南克等經濟學家就陸續提出了貨幣政策傳導的“信用渠道”，強調貨幣政策的變化通過改變商業銀行的貸款量（資產端）以及其他金融機構的資產方和金融市場發行方（如信托貸款、債券融資、股票融資等的變動）來影響企業資金可得性，改變私人部門投資和最終產出。結合我國實際，筆者曾在《中國貨幣政策的二元傳導機制——兩中介目標，兩調控對象》（發表于《經濟研究》，2008年第10期。該文的英文翻譯版《The binary transmission mechanism of China’s monetary policy-A reaserch on the “two intermediaries, two targets” model》刊登于Frontiers of Economics in China 2009,4(3):335-360.）一文中，揭示了信貸指標（也就是金融機構的資產端）在貨幣政策傳導中的重要作用，以及其在現實中作為我國貨幣政策中介目標的屬性。社會融資規模則是上述理論和實踐在我國宏觀金融調控中的進一步延伸。我國尤其重視金融體系對實體經濟的資金支持，這是我們編制社融指標的初衷。第一，盡管我們有貨幣供應量M0、M1、M2，但這些指標難以清晰反映金融體系對實體經濟的支持。第二，社融具有豐富的結構內涵，多角度、全方位反映各類融資支持實體經濟的狀況，符合金融宏觀調控的需要。第三，長期以來，西方國家更注重價格型指標而非數量型指標，由此導致的信息缺失進而監管不力，正是2008年國際金融危機發生的重要原因之一。我國首創的社會融資規模指標開國際先河，反映了我國為彌補統計信息缺口而做的努力，具有很高的開放性、可塑性，日漸被社會各界接受與應用，也得到了IMF、BIS等國際金融組織的認可。第一，中央重視。自2010年12月中央經濟工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規模”以來，社融每年都會寫進中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》。2022年中央經濟工作會議和2023年《政府工作報告》都提出“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。第二，地方看重。2011年社融指標問世后，從省級到市級再到縣級都想做地方的社融指標，但是各地自己做不僅耗時費力，而且會產生指標體系差異問題，因此我們決定統一編制分地區的社融數據。人們無法知道M2有多少留在北京，多少留在上海，而社融都能反映。社融能夠反映不同地區、不同行業、不同期限、不同融資方式的資金，比如委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票等表外融資，股票和債券等直接融資，國債和地方債發行等。社融指標問世前，地方政府主要看重人民幣貸款，現在通過社融還能夠知道直接融資、表外融資等對當地經濟的支持。第三，市場關注。10多年來社融和M2已經成為我國最重要的兩大金融宏觀監測和調控指標。第四，學界研究。現在討論金融支持實體經濟、貨幣政策傳導機制、實現高質量發展等話題的學術論文中，經常會采用社融指標。2016年筆者與合作者所著《社會融資規模與貨幣政策傳導》一文發表在《中國社會科學》，并獲得2020年浦山政策研究獎。我們欣喜地看到，國內外關于社融的學術論文越來越多，說明我國獨創的金融指標正走向學術舞臺。社融不僅是一個統計指標，而且在宏觀調控中發揮著積極作用。首先，社融與實體經濟相關性較強，直接受宏觀政策的調控（如降準降息、政府債券發行等），甚至對經濟具有一定領先性。其次，社融中企業債券融資、表內外融資等對利率都很敏感，其敏感性已經超過M2，所以社融成為我國金融宏觀調控的重要監測指標和中介目標。最后，社融指標全面和前瞻性反映我國經濟金融運行情況，有利于產業轉型升級、高質量發展。本文來源：上海證券報 作者：中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統計司原司長 盛松成
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